{"id":"mb-20260924-0ca1ac","kind":"deep","title":"Nscale 携 350 亿估值冲刺美股：负毛利与 3.6 万亿 AI 循环融资背后的卖方信贷隐忧","summary":"AI 算力服务商 Nscale 递交招股书冲刺 350 亿美元估值，但上半年净亏损达 10.2 亿美元且毛利为负，并在招股书中坦承持续经营能力存疑。本文拆解英伟达注资 31 亿美元与初创算力云之间“左手投资、右手买芯片确认营收”的循环融资机制，对比 2000 年电信泡沫破裂前朗讯的卖方信贷模式，揭示 3.6 万亿美元 AI 资本闭环下的系统性脆弱。","body":"一家卖 AI 算力的公司要去纽约上市，开口就要 350 亿美元估值。\n你猜它上半年赚了多少钱？\n净亏损 10.2 亿美元。\n有没有搞错？\n收入才 1.4 亿美元，亏损是收入的 7 倍多。\n更绝的是营业成本，1.89 亿美元。\n租算力收上来的钱，连机房电费和运营开销都盖不住。\n客户每付给它 1 块钱，它得倒贴 3 毛 5 才能把算力交出来。\n毛利直接就是负的。\n连这家公司自己的管理层，都在招股书里写了一句大白话：\n对公司能否作为持续经营实体存续下去，存在重大疑虑。\n在财务语言里，这就是随时可能破产的意思。\n一门连毛利都做不平、随时可能破产的生意，凭什么敢向市场要 350 亿美元？\n因为背后有人在给它疯狂打钱。\n就在提交招股书的三天前，英伟达刚给它注资了 31 亿美元的可转换债券。\n高管们也早就给自己备好了厚礼。\n创始人兼首席执行官乔什·佩恩（Josh Payne），这一年给自己开出了 2320 万美元的高额薪酬。\n亚太区总裁尹静（Jing Yin），薪酬更是高达 2470 万美元。\n董事会席位同样星光熠熠。\n前英国副首相尼克·克莱格拿了 91 万股，前 Meta 首席运营官谢丽尔·桑德伯格拿了 191 万股。\n这家名叫 Nscale 的公司，到底是什么来头？\n往前倒推两年，它其实叫 Arkon Energy，在澳大利亚和美国靠挖比特币为生。\n加密货币退潮之后，矿机一拔，换上英伟达的显卡，摇身一变成了高端 AI 算力云。\n挖矿的旧厂房，贴上最时髦的模型训练标签，估值直接原地起飞。\n但这里最值得琢磨的问题是：\n英伟达为什么愿意借 31 亿美元，去救一家毛利为负的转行矿企？\n答案藏在撑起这轮 AI 繁荣的核心装置里。\n华尔街叫它循环融资，机制跟当年的卖方信贷一模一样。\n这台机器怎么咬合运转的？\n第一步，芯片巨头英伟达把钱以股权或可转债的形式，投给中间层的算力云公司。\n第二步，算力公司拿着这笔注资，再加上用硬件做抵押借来的巨额贷款，全额采购英伟达最新的高端 GPU。\n第三步，英伟达在自己的财务报表上，把这笔采购立刻确认为芯片销售收入，交出惊艳市场的财报。\n第四步，算力公司手里有了这批紧俏显卡，转头去跟 Anthropic 等大模型实验室签下长达数年、总额数百亿美元的算力租赁协议。\n第五步，揣着这些意向合同，带着豪华的董事会阵容冲向纽约证券交易所，让公开市场的投资者把账结清。\n整个闭环里，钱从芯片商的账户出发，在算力云公司走个过场，又原封不动流回了芯片商的营收表里。\n这套把戏新鲜吗？\n翻开 2000 年互联网泡沫的历史，剧本几乎一字不差。\n当年如日中天的电信巨头朗讯和思科，就是靠这种卖方信贷把业绩送上神坛。\n朗讯借钱给没有任何盈利能力的宽带初创公司，让他们买自己的光纤交换机。\n初创公司不需要有真实利润，只要不断买设备、铺网络、做高估值，就能推高朗讯的股价。\n后来的结局大家都知道了。\n终端用户的实际付费能力，根本跟不上机房铺设的速度。\n初创运营商接连违约破产，朗讯借出去的钱打了水漂，背上巨额坏账，整个电信设备板块遭遇了长达数年的崩溃。\n现在的 AI 循环融资到了什么体量？\n索纳资产管理公司（Sona Asset Management）翻查了 202 家企业之间的 176 笔关联交易。\n在这个网络里互相嵌套的资金规模，已经累积到了 3.6 万亿美元。\n亚马逊给 OpenAI 投 500 亿美元，OpenAI 承诺从亚马逊买 1000 亿美元算力。\n英伟达注资大模型公司，这笔钱随后流向微软和甲骨文租用云服务，而微软和甲骨文正是英伟达芯片的最大买家。\n大家都在拿着彼此的投资款互相买单，推高彼此的估值和收入。\n但在链条的最终端，能产生真实正向现金流的商业落地，依然远远支撑不起这台庞大机器的胃口。\nNscale 在招股书里写得极坦白：\n如果拿不到后续的无担保债务和股权融资，它就必须削减或取消资本开支。\n一架依靠外部输血才能维持高速旋转的离心机，只要二级市场的买盘稍有犹豫，整个飞轮就会立刻失去动能。\n招股书里那句持续经营疑虑，可不是什么例行公事的风险免责。\n那是给这场 3.6 万亿美元循环游戏，悄悄记下的一笔真实注脚。","topic":"Nscale 携 350 亿估值冲刺美股：负毛利与 3.6 万亿 AI 循环融资背后的卖方信贷隐忧","frame_type":["循环融资（Circular Financing）","机制"],"citations":[],"channel_note":"","identity_notice":"","source_type":"generated","status":"published","generated_at":"2026-09-24 19:22:57","legal_anchor_count":0,"transcript_citation_count":0}