空头扎堆与利润狂飙：为什么三份经典金融学研究证明AI泡沫还没见顶

又一堆人开始鬼叫，AI 泡沫快要见顶了。

华尔街的对冲基金已经把空头仓位加到了近五年高点。 高盛甚至专门发报告提醒：空头实在太挤，随时可能出现轧空。 很多人都在等着看一场千禧年式的泡沫破裂。

但如果把目光移到财报上，情况就完全变了。 数字根本不跟着故事走。

FactSet 统计了标普 500 科技板块的第二季度业绩： 营收同比涨了 38%。 净利润同比暴涨了 76%。 这些利润是实打实收进账上的现金流，跟当年全靠点击率和概念炒作的互联网泡沫完全不同。

这就有意思了。 如果对照金融学里几个关于泡沫的经典研究，现在的市场剧本简直拿反了。

普林斯顿学者布鲁纳梅尔和纳格尔在 2004 年做过一次复盘： 他们查了 2000 年互联网泡沫时期对冲基金的真实持仓。 按照经典的套利理论，专业机构应该提前做空、平抑泡沫。 结果呢？ 当年对冲基金不仅没有做空，反而全程重仓科技股，跟着行情一路往上冲，吃足了涨幅。 直到泡沫接近顶峰，他们才迅速减仓撤离，躲过了后面的暴跌。

真正的规律是什么？ 聪明钱从来不在叙事刚铺开时就急着唱空，他们往往顺着趋势做多，等大众彻底亢奋时才悄悄离场。

弗拉齐尼和拉蒙特 2008 年的实证研究，专门量化了散户资金的流向： 大众情绪达到高潮、散户疯狂买入的基金和股票，随后的收益率几乎总是垫底。 论文直接把这种现象称为“笨钱效应”。 贝克和沃格勒 2006 年的研究也给出了同样的数据： 当全市场情绪极度亢奋时，投机股随后的表现往往最差； 而当市场充满警惕、悲观情绪很浓的时候，资产走势反而经常出乎意料地坚韧。

回到眼下。 如果这真是一场即将见顶的泡沫，按历史规律，现在本该是散户无脑狂欢、机构清仓离场、基本面彻底脱节。 但现实刚好相反： 对冲基金在五年高位堆积空头，市场上人人都在找泡沫的破绽。 而在最底层的支撑上，科技板块拿出了 76% 的利润增速。

叙事能影响情绪，但最终结算资产价格的还是资产负债表。 当所有人都在提防泡沫破裂的时候，往往说明这场戏还没演到散户买单的那一步。