管理着 2240 亿美元的华尔街大佬，刚下了一个判断。 从现在到 2036 年，标普 500 的回报率会是零。 他是 H…

管理着 2240 亿美元的华尔街大佬，刚下了一个判断。 从现在到 2036 年，标普 500 的回报率会是零。

他是 Howard Marks。 曾在 2000 年 1 月 2 日写备忘录，精准逃顶互联网泡沫的人。

他引用的依据是摩根大通的一张图表。 图表画了标普 500 的历史远期市盈率，和对应的未来 10 年年化回报。 规律很简单，买入时市盈率越高，未来回报越低。 目前标普的远期市盈率大概在 20.9 到 23 之间。 图表给出的未来十年预测是：在负 2% 和正 2% 之间徘徊。 约等于零。

但这张图表，其实早就失效过一次。

2014 年 12 月，标普市盈率 16 倍。 图表预测未来十年年化回报在 5% 到 7%。 高盛后来复盘了实际数据。 盈利每年增长 7%，市盈率膨胀，加上股息，实际年化高达 13%。 这张图表连续十年，每年少算了 700 个基点。

原因藏在指数的底层结构里。

1988 年，标普 500 的底盘是 IBM、埃克森美孚、通用电气、AT&T、沃尔玛。 全是重资产机器。 要建厂房，受油价波动影响，受限于定价管制，净利润率大概在 6%。

今天，牌桌上的头部是英伟达、苹果、微软、亚马逊、谷歌、Meta、特斯拉。 这几家巨头现在占了整个指数的 36%。 它们之中有六家的利润率在 30% 到 60% 之间。 芯片设计和软件，扩张的边际成本几乎为零，还有网络效应的疯狂复利。 账上现金不仅发股息，还要拿出市值的 2% 到 3% 去搞回购。

22 倍的市盈率，本质上是对这种结构性盈利能力的重新定价。 今天标普 500 一美元营收产生的净利润，是图表画基准线时的两倍。 散点图把这两个时期的样本粗暴地画在了一起。

Marks 自己在备忘录的角落其实留了一句原话。 他说，科技七巨头是不可思议的公司，它们的高市盈率可能是合理的。 只不过媒体传播时，往往会把这句话掐掉。

图表的回归模型本身没有算错。 它只是不知道，用来拟合这条基准线的旧时代公司，早就被科技资本重塑了。