Nscale 携 350 亿估值冲刺美股：负毛利与 3.6 万亿 AI 循环融资背后的卖方信贷隐忧

一家卖 AI 算力的公司要去纽约上市，开口就要 350 亿美元估值。 你猜它上半年赚了多少钱？ 净亏损 10.2 亿美元。 有没有搞错？ 收入才 1.4 亿美元，亏损是收入的 7 倍多。 更绝的是营业成本，1.89 亿美元。 租算力收上来的钱，连机房电费和运营开销都盖不住。 客户每付给它 1 块钱，它得倒贴 3 毛 5 才能把算力交出来。 毛利直接就是负的。 连这家公司自己的管理层，都在招股书里写了一句大白话： 对公司能否作为持续经营实体存续下去，存在重大疑虑。 在财务语言里，这就是随时可能破产的意思。 一门连毛利都做不平、随时可能破产的生意，凭什么敢向市场要 350 亿美元？ 因为背后有人在给它疯狂打钱。 就在提交招股书的三天前，英伟达刚给它注资了 31 亿美元的可转换债券。 高管们也早就给自己备好了厚礼。 创始人兼首席执行官乔什·佩恩（Josh Payne），这一年给自己开出了 2320 万美元的高额薪酬。 亚太区总裁尹静（Jing Yin），薪酬更是高达 2470 万美元。 董事会席位同样星光熠熠。 前英国副首相尼克·克莱格拿了 91 万股，前 Meta 首席运营官谢丽尔·桑德伯格拿了 191 万股。 这家名叫 Nscale 的公司，到底是什么来头？ 往前倒推两年，它其实叫 Arkon Energy，在澳大利亚和美国靠挖比特币为生。 加密货币退潮之后，矿机一拔，换上英伟达的显卡，摇身一变成了高端 AI 算力云。 挖矿的旧厂房，贴上最时髦的模型训练标签，估值直接原地起飞。 但这里最值得琢磨的问题是： 英伟达为什么愿意借 31 亿美元，去救一家毛利为负的转行矿企？ 答案藏在撑起这轮 AI 繁荣的核心装置里。 华尔街叫它循环融资，机制跟当年的卖方信贷一模一样。 这台机器怎么咬合运转的？ 第一步，芯片巨头英伟达把钱以股权或可转债的形式，投给中间层的算力云公司。 第二步，算力公司拿着这笔注资，再加上用硬件做抵押借来的巨额贷款，全额采购英伟达最新的高端 GPU。 第三步，英伟达在自己的财务报表上，把这笔采购立刻确认为芯片销售收入，交出惊艳市场的财报。 第四步，算力公司手里有了这批紧俏显卡，转头去跟 Anthropic 等大模型实验室签下长达数年、总额数百亿美元的算力租赁协议。 第五步，揣着这些意向合同，带着豪华的董事会阵容冲向纽约证券交易所，让公开市场的投资者把账结清。 整个闭环里，钱从芯片商的账户出发，在算力云公司走个过场，又原封不动流回了芯片商的营收表里。 这套把戏新鲜吗？ 翻开 2000 年互联网泡沫的历史，剧本几乎一字不差。 当年如日中天的电信巨头朗讯和思科，就是靠这种卖方信贷把业绩送上神坛。 朗讯借钱给没有任何盈利能力的宽带初创公司，让他们买自己的光纤交换机。 初创公司不需要有真实利润，只要不断买设备、铺网络、做高估值，就能推高朗讯的股价。 后来的结局大家都知道了。 终端用户的实际付费能力，根本跟不上机房铺设的速度。 初创运营商接连违约破产，朗讯借出去的钱打了水漂，背上巨额坏账，整个电信设备板块遭遇了长达数年的崩溃。 现在的 AI 循环融资到了什么体量？ 索纳资产管理公司（Sona Asset Management）翻查了 202 家企业之间的 176 笔关联交易。 在这个网络里互相嵌套的资金规模，已经累积到了 3.6 万亿美元。 亚马逊给 OpenAI 投 500 亿美元，OpenAI 承诺从亚马逊买 1000 亿美元算力。 英伟达注资大模型公司，这笔钱随后流向微软和甲骨文租用云服务，而微软和甲骨文正是英伟达芯片的最大买家。 大家都在拿着彼此的投资款互相买单，推高彼此的估值和收入。 但在链条的最终端，能产生真实正向现金流的商业落地，依然远远支撑不起这台庞大机器的胃口。 Nscale 在招股书里写得极坦白： 如果拿不到后续的无担保债务和股权融资，它就必须削减或取消资本开支。 一架依靠外部输血才能维持高速旋转的离心机，只要二级市场的买盘稍有犹豫，整个飞轮就会立刻失去动能。 招股书里那句持续经营疑虑，可不是什么例行公事的风险免责。 那是给这场 3.6 万亿美元循环游戏，悄悄记下的一笔真实注脚。