循环融资与显卡抵押：为什么AI繁荣正在唤醒2008年金融危机的记忆？

商业银行不敢借钱给初创公司买显卡。 因为显卡贬值太快了，三年就变淘汰货。 那市场上这几千亿美元的芯片和机房，到底是谁在掏钱？

答案很有意思。 钱很大一部分来自卖芯片和卖算力的人自己。

你看这套循环是怎么跑起来的。 一家芯片巨头或者云厂商，给一家人工智能初创公司投了十亿美元。 钱打过去，附带一个条件： 初创公司必须把这笔钱，花在这家巨头的显卡或者云服务上。 初创公司拿到了急需的算力，巨头账上多了一笔十亿美元的营业额。

这个模式在硅谷有个专门的名字，叫循环融资。 国际清算银行做过一个统计： 生成式人工智能领域的外部投资里，有一大半其实是大科技公司自己在内部循环倒手。 微软投给 OpenAI 上百亿美元，OpenAI 每年把大笔资金回流给微软买云计算。 亚马逊给 Anthropic 投了四十亿美元，Anthropic 承诺把业务绑在亚马逊的云平台上。 英伟达更是直接给算力出租商 CoreWeave 投资，CoreWeave 转头拉来几万张显卡的采购订单。

钱从大厂的投资账本出去，转了一圈，变成销售收入回到了大厂的利润表。 在华尔街眼里，这笔钱的魔力就放大了。 一笔十亿美元的股权投资，在资产负债表上只是资产挪了个位置。 可一旦变成十亿美元的营收，乘以科技股三十倍甚至五十倍的市盈率，市值就能凭空膨胀几百亿。

很多人看完会说：这不就是当年的互联网泡沫吗？ 还真不大一样。 两千年的互联网泡沫，大家玩的是股票和股权。 风投把散户的钱烧光了，大不了公司破产清算，银行和金融系统其实伤不到筋骨。 但最近连彭博社和华尔街的债券交易员，都在反复提另一个年份： 2008 年。

为什么会扯到 2008 年次贷危机？ 因为这台机器已经不仅在烧股权，它开始大把借债了。

大厂的现金流再厚，也扛不住几千亿美元的资本开支。 一座现代化的算力中心，地皮、变电站、散热设备加上几万张英伟达芯片，开口就是上百亿。 现金不够怎么办？ 华尔街的私市信贷进场了。 像黑石、阿波罗、Magnetar 这样的影子银行巨头，开始给云计算公司提供几十亿美元的抵押贷款。

这里最有意思的是抵押品。 2008 年大家抵押的是房子，坚信全美国的房价绝不会同时下跌。 现在这帮算力公司抵押的是什么？ 英伟达的显卡。 CoreWeave 就直接拿仓库里密密麻麻的 H100 芯片当抵押物，从华尔街借走了几十亿美元。

可问题是，房子放三十年还在，显卡能撑几年？ 一块两三万美元的顶级芯片，保质期满打满算也就三到四年。 新架构一旦出货，老一代显卡的租赁价格直接腰斩。 拿一种飞速贬值的电子硬件当抵押品去借长期债务，风险全押在同一件事上： 未来几年，必须有源源不断的客户租这些算力，而且租金不能降。

那现在谁在付租金呢？ 还是那些靠融资活着的大模型初创公司。 它们的融资款，又主要来自那些需要卖芯片的科技巨头。

链条咬合得极紧，但也因此变得非常脆。 一旦哪一天终端的商业软件变现不及预期，初创公司烧不起租金， 算力云厂商就会发生债务违约， 华尔街手里那堆迅速过时的显卡瞬间砸在手里， 原本在财报里光鲜亮丽的算力收入，也跟着熄火。

这就是为什么金融圈的人看着眼熟。 不透明的底层债务、层层嵌套的交易对手，加上自产自销的账面繁荣。 当年次贷危机的多米诺骨牌，就是这么排起来的。

技术当然是真的，基础设施也确实需要提前铺设。 一百多年前美国修横贯大陆的铁路，二十多年前铺设跨洋光缆，都经历过惨烈的资金过热和破产潮。 但靠着自己给自己借钱、左手倒右手的循环，机器能空转一阵子，却不可能永远转下去。 最终的账单，只能等现实世界里那些真正付钱买单的普通人和普通企业，来决定到底谁能活下来。