汇丰为何大幅看空CoreWeave？拆解重资产GPU云平台的长期利润困境

汇丰把算力平台CoreWeave的未来利润砍掉了七成。

最新的一份研报里，汇丰维持了对CoreWeave的“减持”评级，目标价给到39美元。 更要命的是远期盈利预测。 华尔街普遍预期这家公司接下来几年会大赚特赚。 汇丰拉出模型一算： 2028到2030年，CoreWeave的每股收益，会比市场预期低整整50%到70%。

很多人好奇，AI现在这么火，卖算力的怎么会被看空成这样？ 走，我们去看看CoreWeave的生意到底是怎么运转的。

这家公司最早是做加密货币挖矿的。 矿难之后，手里剩下大批机房、电力配额和运维经验。 赶上大模型爆发，市面上最缺的就是英伟达显卡。 微软和亚马逊的大机房供不上，CoreWeave抓住空档，直接切入GPU租赁。 管理层给市场的指引非常乐观： 长期的运营利润率，能稳在25%左右。

这套逻辑听上去很顺：买显卡，租出去，坐着收租。 但汇丰拆开它的账本，发现里面卡着三个硬约束。

第一个是借钱的成本。 几万张高性能GPU，动辄几十亿美元，钱从哪里来？ 借。 CoreWeave拿买来的显卡当抵押品，在债务市场借钱扩建机房。 买显卡要付利息，建机房要付利息。 只要借款成本一直挂在高位，账面上的现金流就得先拿去还债。

第二个是折旧。 买一栋大楼可以折旧三十年，买一张算力卡能用几年？ 顶多三到四年。 新架构一出来，上一代显卡的租赁价格就会直线下跌。 但当初为了买它借的债，本金和利息一分钱都不会少。

第三个是真正的大买家和对手。 大模型训练的爆发期一过，模型参数的军备竞赛开始讲究性价比。 更关键的是，亚马逊、谷歌和微软都在加紧自研专用芯片，而且有庞大的软件生态做交叉补贴。 只卖裸算力的专门云，一旦遇到租金降价，只能硬扛。

这一套账算下来，结果就完全变了。 管理层原本预计有25%的运营利润率，汇丰测算出来，长期大概只能维持在15%到16%。 别小看这不到十个百分点的落差。 在高负债和高折旧的杠杆放大下，扣除利息和维护费用，落到每股收益上的钱，直接就被削掉了一大半。

重资产借钱买硬件的生意，从来没有无限印钞的永动机。 顺风的时候，杠杆能把利润成倍放大； 等算力变成日常公用事业、各家开始比拼综合成本的时候，杠杆也会以同样的速度，把超额收益吃得干干净净。