千亿债务账单撞上算力狂飙：高盛揭开 AI 出清第二阶段与华尔街杠杆踩踏

AI 概念股这几年涨得翻天覆地，所有人都在聊算力、大模型、下一个万亿市值。 但你有没有想过一个最俗气的问题： 买那么多显卡建机房，这笔钱到底是谁掏的？

2023 年和 2024 年，答案很简单： 科技巨头自己掏。 微软、谷歌、Meta 这些大厂，账上有大把的自由现金流。 他们在搜索引擎和社交广告里收着真金白银，转头就去买英伟达芯片。 这叫自掏腰包攒家底，赚了赔了都不欠外人一分钱。

但到了今年，事情彻底变了。 单个数据中心从几万张卡升级到几十万张卡，不仅要买芯片，还要自己建变电站、拉高压电网、搞液冷系统。 一个超大规模的算力中心，动辄就是几十亿美元甚至上百亿美元。 哪怕是现金最充沛的巨头，也不敢把所有的硬成本全都堆在自己的资产负债表上。 更别说那些专门买显卡出租算力的新型云服务商了。 账上现金不够，又想抢卡建机房，怎么办？ 借钱。 而且不是找普通商业银行借小钱，是找债券市场借大钱，专门搞项目融资。

高盛首席信贷策略师阿曼达·莱纳姆（Amanda Lynam）团队刚拉了一份数据： 光是 2026 年这一年，针对 AI 基础设施发行的项目融资债务，就已经冲破了 1060 亿美元。 2025 年一整年，这个领域发行的债务总共才 370 亿美元。 短短一年时间，直接翻了将近三倍。 按照高盛的预测，到了 2027 年，全球 AI 项目融资还要再发 3000 亿美元，科技巨头自己还要直接发 4200 亿美元的债券。

借钱做生意，看起来很平常，对吧？ 问题是，显卡不是房子，也不是收费站。 你借三十年贷款买套房子，三十年后房子还在，土地还在。 你借钱修高速公路，只要路上有车跑，每天就有稳定的过路费。 显卡呢？ 它的物理和技术寿命只有三到五年。 英伟达出一代新架构，上一代显卡的租赁价格就得掉一层皮。 而建一个配套的变电站和机房，光审批加并网可能就要耗上三年。 这就变成了一场极其惊险的时间倒计时： 你的高息借款从第一天起就在算利息，三五年后就要还本金。 但你的机房可能才刚通电，哪怕通了电，你还得指望下游那些大模型客户能持续掏出大钱来租算力。

这就是高盛交易主管里奇·普里沃洛茨基（Rich Privorotsky）说的：AI 出清已经进入第二阶段。 第一阶段，大家还在争论大模型到底是不是泡沫，调的是股票仓位。 第二阶段，没人跟你谈情怀了，所有人都在死死盯着债务账单和现金流。 普里沃洛茨基在给客户的交易便签里写了一句话： 算力需求可以呈指数级增长，但能用来为它买单的资本不行。

当资金成本开始居高不下，那些新型算力公司的债券利差开始拉大，二级市场上的对冲基金最先崩不住了。 过去两年，对冲基金靠着高杠杆猛推 AI 产业链，账面上的总杠杆率一度冲到了 310% 左右的历史高位。 高盛交易台给刚刚过去的这轮猛烈抛售写下了一句评语：It was gross。 这话在外人听来，像是在感叹行情跌得太惨。 但在交易台的黑话里，它指的是对冲基金总杠杆（gross leverage）的大踩踏。 只要底层那些高杠杆的算力债券稍微出现一点杂音，多空基金和量化基金就必须同时砍掉手里的多头和空头。 就在短短五个交易日里，对冲基金把从 2025 年初以来辛辛苦苦攒下的所有 AI 股票净买入，全部吐了回去。

这脚急刹车踩下去，把一个最硬的现实摆在了桌面上： 算力的狂飙，终于撞上了金融的铁墙。 过去两年，整个硅谷默认的逻辑是：只要算力翻倍，模型就会更聪明；只要模型更聪明，收入自然会像潮水一样涌进来。 但当这 1060 亿美元的债务账单开始到期，债权人不管模型在评测集上跑多少分，他们只看下个季度的现金流够不够付利息。 如果下游的软件应用赚不到真钱，出租算力的机房租金就会跌。 如果租金跌了，那些拿显卡当抵押品借出来的百亿项目债，谁来兜底？

科技可以靠想象力狂奔很久。 但债务从不相信想象力。 它只认到期日。