现在买一张美国国债，躺着能拿 4% 以上的利息。 买标普 500 的股票承担暴跌风险，实际利润回报率只有 2.4%。

现在买一张美国国债，躺着能拿 4% 以上的利息。 买标普 500 的股票承担暴跌风险，实际利润回报率只有 2.4%。 股票比国债还要贵，这笔账怎么算都算不过来。 但现在的华尔街就在这么干。

为什么会这样？ 因为现在的股票实在太贵了。 贵到了什么地步？ 在华尔街干了四十年的大卫·罗森伯格（David Rosenberg），几天前在纽约的一场研讨会上说了这么两句话： “如果你们不想听，我可以不叫它泡沫。” “但我现在看到的东西，是我这四十年职业生涯里从来没见过的。”

罗森伯格不是普通的财经评论员。 2008 年次贷危机爆发前，他是美林证券的首席北美经济学家。 2005 年全华尔街都在炒房狂欢的时候，他是极少数站出来警告房地产泡沫要破的人。 当时周围的人笑他是死多头转成了老顽固。 后来发生的事，大家都看到了。

这次让他汗毛立起来的，是一个叫席勒市盈率（CAPE）的指标。 普通的市盈率只看过去一年的利润，很容易被一两年的偶然景气掺水分。 耶鲁大学的经济学教授罗伯特·席勒想了个办法。 把过去十年的公司利润拉平，剔除通胀影响，再来看股价到底贵不贵。 这个数据从 1871 年一直记录到现在，跨度整整一百五十多年。 历史上它的平均值只有 16 倍左右。 现在的数值是多少？ 41 倍。 一百五十多年里，比 41 倍更高的时刻只有一次。 就是 1999 年 12 月互联网泡沫彻底破裂的前夕，当时冲到了 44 倍。 连 1929 年那场载入史册的大崩盘，当时的席勒市盈率也才 33 倍不到。

41 倍意味着什么？ 把这个数字倒过来算，就是股票的真实盈利收益率。 现在的标普 500 指数，你买 100 块钱，底层公司一年挣出的利润只有 2 块 4 毛钱。 而十年期美国国债，由国家信用背书，每年稳稳给你发 4 块多钱的利息。 金融学里有个最基础的常识，叫股权风险溢价。 买股票承担着巨大的波动风险，公司可能暴跌，甚至可能破产。 所以股票的回报率理应比国债高出一大截，多出来的部分就是补偿投资者的惊吓费。 现在倒好，惊吓费不仅没给，反而倒挂成了负数。 投资者倒贴着收益率，排着队去抢高风险的股票。

既然账算不过来，为什么股市还能一路狂奔？ 答案全在一个故事上：人工智能。 如果你仔细拆开标普 500 指数，就会发现一个极其极端的景象。 整个指数的繁荣，几乎全靠英伟达、微软等少数几家科技巨头死死顶着。 这几家巨头在干什么？ 在做一场极其庞大的资本内循环。 云计算巨头把百亿千亿美元砸进去买芯片、建数据中心。 芯片公司赚了钱又采购巨头的云服务。 创业公司拿到融资继续给算力买单。 钱在科技巨头的小圈子里疯狂转圈。 巨头们的资本开支越滚越大，账面上的叙事越来越宏伟。

那其他公司呢？ 指数涨得热火朝天，底下大部分普通公司根本不是这个光景。 很多传统制造企业、汽车销售商、商业地产，在高利率的重压下苦苦支撑，股价早就跌到了半山腰。 除了极端的产业分化，投资者的仓位和杠杆也推到了悬崖边。 散户在融资追涨，机构的做空对冲降到了历史最低点。 不少人把股票账户里天天上涨的浮盈，当成了稳稳到手的真金白银，甚至靠着账面收益提前退休去高额消费。 这就形成了一座悬在半空中的积木塔。 最上面的几块积木越叠越高，底下大部分支撑却在悄悄松动。 一旦人工智能的商业变现速度赶不上这几千亿美元的硬件折旧，或者某一家巨头的订单稍微放缓，整个内循环就会卡壳。 到了那个时候，底下没有任何一张安全网。

大卫·罗森伯格在演讲最后说，他现在的做法非常朴素： 把钱从高高在上的美股里退出来，去买美国国债，去买美国以外那些估值还在地板上的海外资产。 既然躺在国债上就能拿 4% 以上的确定收益，何必在 41 倍的市盈率上替别人的 AI 狂欢买单？